Это база: как Центробанк намерен обеспечить снижение инфляции

Центробанк России представил проект своего главного стратегического документа – Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики (ДКП) на 2026-2028 годы. Документ, определяющий развитие всей экономики на ближайшую трехлетку, содержит четыре варианта сценариев, каждый из которых преследует своей целью снизить инфляцию в России до 4% в трехлетней перспективе. Эксперты KazanFirst оценили вероятность наступления всех сценариев регулятора.

Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики (ДКП) на днях презентовал заместитель председателя Центробанка РФ Алексей Заботкин. Презентуя документ, он подчеркнул, что вне зависимости от сценария, по которому будет развиваться ДКП, главной целью по-прежнему является низкая и стабильная инфляция. «Наша цель – годовая инфляция вблизи 4%. Ценовая стабильность – это необходимое условие для сбалансированного и устойчивого экономического роста», – подчеркнул банкир.

Заботкин признал, что говорить о том, что инфляционное давление снизилось до целевых 4% в пересчете на год, пока преждевременно (прогноз регулятора по итогам текущего года – 6-7%). Однако он не исключает снижение целевого уровня в будущем. «Когда и если такое решение будет принято, мы объявим о нем заранее. Фактическое снижение целевого уровня возможно за пределами прогнозного периода, то есть не ранее 2029 года», – сказал он.

Через ужесточение к цели

Инфляция в России превышает целевые 4% уже пятый год подряд. Факторы, определяющие высокий уровень инфляции, остались прежними – это прежде всего сильный внутренний спрос, поддерживаемый ростом доходов, сохраняющимся дефицитом кадров, и растущие на этом фоне зарплаты, рост себестоимости товаров вследствие того, что производительность растет медленнее, чем зарплата. За растущими доходами и спросом не поспевает выпуск материалов и комплектующих. Кроме того, год назад в ЦБ отмечали исчерпание запасов свободных производственных мощностей, особенно в обрабатывающей промышленности, транспорте и логистике.

– Скорость наращивания мощностей сдерживают, с одной стороны, санкционные барьеры, а с другой – все те же физические ограничения по увеличению выпуска средств производства, – отмечал Заботкин в своем прошлогоднем докладе с прогнозами ДКП на 2025-2027 гг.

Спустя год его взгляд на вещи стал чуть более оптимистичным.

– Темпы роста цен в этом году планомерно и существенно замедляются. Полагаем, что достигнутой жесткости ДКП достаточно, чтобы по итогам 2026 года инфляция вернулась к цели 4%, – заявил Заботкин уже в этом году.

Говоря о достигнутой жесткости, зампред ЦБ имел в виду непопулярные решения регулятора во второй половине прошлого года:

– Результаты мы уже можем наблюдать. Темпы роста цен в этом году планомерно и существенно замедляются. Полагаем, что достигнутой жесткости денежно-кредитной политики достаточно, чтобы по итогам 2026 года годовая инфляция вернулась к цели 4%.

Тем не менее именно внутренние факторы определяют темпы инфляции и в этом году –продолжать подогревать инфляцию может, например, расширение программ льготного кредитования. В то же время внешние факторы (санкции, геополитика, мировые цены на нефть), будучи вторичными, все же могут подтолкнуть регулятор к более жесткой денежно-кредитной политике.

От базы к рискам

Прогнозный план Центробанка включает в себя четыре сценария: наиболее вероятный базовый, оптимистичный дезинфляционный, пессимистичный проинфляционный и рисковый.

Согласно базовому сценарию, который ЦБ РФ уже публиковал в июле вместе с решением снизить ключевую ставку до 18%, для достижения заявленной цели в 2026 году регулятор планирует удерживать ключевую ставку на уровне 12-13%, в 2027-м снизить ее до уровня 7,5-8,5%, сохранив таковой до конца трехлетки.

Если будет реализован дезинфляционный сценарий, ставка в будущем году будет колебаться в пределах 10,5-11,5% и 7,5-8,5% в последующие два года. При этом уровень инфляции в целевые 4% удастся достичь не ранее 2027 года. По словам Заботкина, оптимистичный план предполагает более высокую, чем в базовом сценарии, отдачу на инвестиции, сделанные в последние годы. Результатом этого будет более быстрое расширение потенциального ВВП в 2026 и 2027 годах, чем в базовом сценарии.

Умеренно пессимистичным проинфляционным сценарием предусмотрен диапазон ставки 14-16% в следующем году, 10,5-11,5% – в 2027-м и 8,5-9% в 2028 году. В части инфляции прогноз на 2026 год предусматривает 4,5%, на 2027 и 2028 гг. – 4%. Зампред Центробанка напомнил, что данный сценарий сочетает в себе комбинацию внешних и внутренних факторов, под влиянием которых спрос по-прежнему будет расти быстрее предложения.

– Так же, как и в прошлом году, в проинфляционном сценарии предполагается расширение масштабов программ льготного кредитования и усиление мер протекционистского характера, направленных на поддержку импортозамещения. Кроме того, темп расширения производственного потенциала будет меньше, чем в базовом сценарии, из-за предполагаемого в данном случае усиления санкционного давления, – говорит Алексей Заботкин.

При этом банкир допускает, что ужесточение санкций может повлечь за собой формирование цен на российскую нефть на несколько более низких уровнях, чем в базовом сценарии, что означает увеличение инфляционного давления в сравнении с базовым сценарием.

– Соответственно, возвращение к низкой инфляции потребует проведения более жесткой денежно-кредитной политики. С учетом лагов ее действия годовая инфляция вернется к цели лишь в 2027 году, – указал он.

Проинфляционный сценарий, по словам Заботкина, предполагает более высокую, чем в базовом варианте, отдачу на инвестиции, осуществленные в последние годы:

– Результатом этого будет более быстрое расширение потенциального ВВП в 2026 и 2027 годах, чем в базовом сценарии. Более высокая траектория потенциального ВВП означает, что совокупное предложение будет способно обеспечить более высокий уровень спроса в 2026-2027 годах. Соответственно, инфляционное давление снижается быстрее, чем в базовом. Это позволяет достичь низкой инфляции при меньшей жесткости денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии.

Четвертый, рисковый сценарий предполагает усиление внешнеторговых противоречий в мировой экономике, нарастание процессов деглобализации, более значительное повышение импортных пошлин и сильное снижение темпов роста крупнейших экономик.

– Для российской экономики в этом сценарии предполагается также усиление санкционного давления так же, как это было и в прошлогоднем рисковом сценарии, – отмечает Заботкин.

В случае реализации рискового сценария ставка в следующем году не опустится ниже 16-18%, в 2027 году она вырастет до 18-22%. Годом позже средняя ключевая ставка, согласно расчетам ЦБ РФ, сложится в диапазоне 10-11% годовых. При этом, как говорится в документе Центробанка, после 2028 года «ключевая ставка возвратится в нейтральный диапазон».

Кстати, представляя документ с вариантами развития событий, Алексей Заботкин раскритиковал идею первого заместителя председателя правительства РФ Дениса Мантурова экономить государственный бюджет за счет снижения ставки (по данным вице-премьера, каждый процент экономит 200 млрд рублей субсидиарной поддержки).

– Преждевременное и избыточное снижение ставки не сэкономит средства бюджета, а, напротив, обернется дополнительными расходами. Неизбежно произойдет повторное ускорение инфляции, и бюджету придется повышать будущие расходы – индексировать зарплаты, соцвыплаты, выплаты по госзаказам, чтобы компенсировать эти инфляционные последствия. Чтобы предотвратить дальнейшее раскручивание инфляции, потребуется повысить ставку еще сильнее из-за роста инфляционных ожиданий, – высказал свою точку зрения зампредседателя правительства РФ.

«Базовый сценарий оптимистичен уже сам по себе»

Профессор кафедры финансовых рисков и финансовых институтов Игорь Кох наименее вероятными считает дезинфляционный и рисковый сценарии ДКП.

– Базовый сценарий сам по себе уже довольно оптимистичен. Что касается сценариев негативных, то здесь, в первую очередь, роль могут сыграть внешние факторы – новые санкции, конфликты, ограничения. Однако то, что сейчас происходит на мировой арене – это и недавняя встреча Путина с Трампом, и его четырехдневный визит в Китай, – все это снижает геополитическую напряженность, соответственно, уменьшает бизнес-риски. А снижение последних является одним из факторов охлаждения инфляционных ожиданий и оживления деловой активности. Поэтому 12-13% ключевой ставки в следующем году, если судить по текущей динамике, – это вполне реализуемый вариант, – заключает Кох.

В ИК «Финам», напротив, допускают отклонение от базового сценария, которое может быть существенным, хотя и не критическим.

– Уже в самом документе Центробанк признает, что фактические данные за конец 2024-го – первую половину 2025 года (рост внутреннего спроса, инфляция, кредитная активность) сложились выше ожиданий базового сценария, что соответствует траектории сценария «Проинфляционный», – говорит директор по стратегии ИК «Финам» Ярослав Кабаков. – Это отклонение вызвано комбинацией факторов: стимулирующей бюджетной политикой 2024 года, быстрым расширением кредитования и сохраняющимися ограничениями по трудовым ресурсам, что усилило инфляционное давление. Однако ЦБ уже отреагировал – с июля 2024 года началось повышение ключевой ставки, а с июня 2025 года был начат ее осторожный цикл снижения на фоне признаков замедления инфляции. Таким образом, меры денежно-кредитной политики уже работают на коррекцию.

При этом эксперт отмечает, что полностью вернуться к траектории базового сценария до конца 2025 года маловероятно, поскольку временные лаги воздействия ставки на экономику составляют 3-6 месяцев, а инфляционные ожидания остаются высокими. Полное возвращение к балансу, по мнению Кабакова, ожидается скорее в 2026 году при сохранении текущей жесткой политики Центробанка.

В ИК «Финам» напоминают, что базовый сценарий – «это рабочая гипотеза для принятия решения», поэтому такой вариант развития событий в ближайшее время вряд ли будет пересматриваться.

– В рамках этой гипотезы регулятор демонстрирует, как должна развиваться экономика для достижения цели по инфляции в 4%. Однако внутренние параметры Основных направлений ДКП могут быть скорректированы в следующих редакциях документа – например, могут быть пересмотрены темпы замедления роста ВВП, предпосылки по бюджетной политике или внешним условиям. Такие изменения последуют, если проинфляционные тенденции окажутся устойчивыми, а инфляция будет оставаться выше 4% дольше запланированных сроков. В этом случае ЦБ может повысить оценку нейтральной ставки или сместить сроки достижения цели по инфляции, – говорит Кабаков.

Вероятность отклонения в сторону рискового сценария Кабаков оценивает как низкую, хотя и не исключает ее полностью: такой вариант предполагает глобальный спад, резкое падение цен на нефть, усиление санкций и коллапс экспорта, а таких условий на текущий момент не наблюдается – мировая экономика, даже несмотря на отдельные вызовы, демонстрирует устойчивость, а российский экспорт адаптируется.

Столь же маловероятна реализация оптимистичного дезинфляционного сценария, поскольку он требует ускорения инвестиций в основной капитал и роста совокупной факторной производительности, что возможно только при масштабных структурных реформах и улучшении делового климата.

– Хотя инвестиции действительно растут, их эффективность и влияние на долгосрочный потенциал пока не подтверждены. Поэтому говорить о том, что вероятность отклонения в сторону дезинфляционного сценария выше, чем проинфляционного, нельзя – напротив, баланс рисков смещен в проинфляционную сторону, как прямо указано в документе, – резюмирует Ярослав Кабаков.